投资要点

       上半月, G20 峰会中美贸易战缓和的利好,叠加美股大幅波动、华为“孟晚舟”事件和药品“4+7”带量采购政策的利空,导致市场大幅波动。外部方面,美债收益率倒挂以及非农数据低于预期,引发了市场对美国经济衰退的担忧,导致美股大幅调整,这或促使美联储放缓加息进程,缓解国内货币政策压力。短期来看,A 股外部风险出现边际好转,但国内经济下行仍对市场形成压制,本周发布的11月进出口数据双双不及预期,CPI 超预期回落 PPI 创两年新低,经济下行趋势愈发明显。社融数据方面,周二尾盘公布的社融、信贷增速略好于市场预期,存量社融增速首次跌破10%并未引发市场波澜。市场较为一致的预期是 A 股盈利将在明年见底,但是对见底的时间尚存在分歧,年底披露的商誉减值或促使创业板业绩加速赶底,而年底即将召开政治局会议和中央经济工作会议或许会为盈利底指明预期。当前处于盈利的空窗期,短期市场反弹主要靠估值的提升。估值除了受到盈利预期的驱动,还受流动性和风险偏好的影响。展望未来两周,A股市场仍将在纠结中震荡,向下击穿的动能不足,向上的催化亦不明显,仍需要进一步观察市场情绪的边际变化,主要关注中央经济工作会议、改革开放40周年大会以及美联储议息会议等。   

  •       流动性方面,陆股通(北上)资金净流入金额减少,本周累计净流入47.1亿,前一周陆股通数据净买入125.8亿。根据陆股通十大成交活跃股统计北上资金行业分布,家电净流入13.9亿,其次银行、医药分别净流入5.8亿和4.3亿,非银净流出3.5亿;市场震荡磨底阶段,海外资金表现较为保守,大幅流入金融、消费等防御性较强板块。
  •       市场强度方面,本周我们用38个单因子策略过去60个交易日的收益率表现数据分析,目前A股市场处在短期牛熊的分界附近徘徊。全市场强度指标-1.78,分指数来看,上证500.61,沪深300-0.51,中证500-1.66,创业板指-1.15,且尚未出现明显的动量或反转效应的特征。
  •       海外市场来看,欧洲市场反弹,美股及新兴市场普遍下跌。标普 500 当周下跌1.26%,英国富时 100 指数上涨0.99%、法国 CAC40 指数上涨0.84%,俄罗斯 RTS下跌 3.58%。资金流方面,美股和欧洲流出扩大,新兴市场持续8周的流入也再度终结,仅日本明显流入。整体来看,本周全球权益类资产大幅流出374.7亿美元,规模远高于上周的49.8亿美元

宏观经济

        2.20181211央行发布201811月份金融信贷数据。其中,新增信贷1.25万亿(前值0.7万亿),符合市场预期。新口径下新增社会融资总额1.52万亿(前值0.73万亿),略超市场预期;新口径下社会融资规模总量同比增速进一步下滑至9.9%(前值10.2%);M2同比增速8%(前值8%,M1同比增速连续第五个月下滑至1.5%

   (1)信贷结构依旧失衡,表外融资延续收缩、股权融资偏弱拖累社融增速继续下滑,利率下行、政策支持提振债券融资。

    分结构来看,信贷方面,11月新增人民币贷款符合季节性规律,结构失衡并未改善。分部门来看,居民部门贷款环比多增924亿元,其中短期贷款新增2169亿元,中长期贷款新增4391亿元,虽然当月房地产销量走弱,但以房贷为主体的中长期贷款依旧略超预期;企业层面,贷款结构仍然不理想,短期贷款及票据融资为主要驱动,当月企业票据融资同比多增1956亿元至2341亿元,中长期贷款同比少增980亿元。表外融资方面,11月委托、信托、未贴现净减少1914亿元,增速持续在负区间,同比较上月继续扩大至-9.1%。我们认为未来非标融资恢复尚需等待监管政策进一步放松对银行的限制。直接融资方面,民营企业扶持政策密集出台、市场利率下行令信用债市场信心恢复,11月企业债券净融资新增3163亿元;而受到股市持续低迷影响,股票融资延续低迷,当月仅新增200亿元,较去年同期少增1123亿元。

   (2)表外融资低迷制约货币派生,M2维稳,M1 增速下滑至2014年以来的历史低位。

    广义货币供给方面,11M2增速维持在10月水平,为8%。表外融资增速低迷制约货币派生,而之前降准效果并未显现,我们推测主要原因是银行的对公贷款部分主要以票据形式贷给实体企业,相应的保证金约束对货币派生形成制约。11M1增速下滑至2014年以来的历史低位,企业活期存款大幅下降,我们判断主要原因是企业短期债务滚存压力大、经营预期不佳。

    图2:社会融资规模存量增速进一步下行

海外经济:

       1.美国11ISM制造业PMI超预期反弹至59.3

    图3:美国11ISM制造业PMI指数超预期反弹

       2.受到恶劣天气影响,美国11月非农就业工资双双不及预期,新增就业仅15.5万人;小时工资同比3.05%,略低于预期。

.货币政策:

    国内:

    考虑到国内经济下行压力依然较大,工业领域通缩风险持续上升,而美国加息预期回落,汇率约束缓和,我们认为目前内外部环境都支持货币政策保持宽松格局。我们判断明年年初仍有1次定向降准,而降息(非对称)的时间点可能落在明年二季度。

    美国:

       1.12FOMC议息会议在即,上周更多美联储官员陆续发表讲话,传递鸽派信息。理事 Brainard 称, 未来需要更加依赖于经济前景;纽约联储主席 Williams 也表示,虽仍有进一步渐进加息空间,但政策将更加数据依赖;亚特兰大联储主 Bostic 表示,利率已接近中性利率。);圣路易斯联储主席 Bullard 更明确表示,其估计中性利率为2%,当前2.0~2.25%的利率正好(current level of the policy rate is about right),暗示不需要再加息。

     考虑到明年美国经济将面临海外需求放缓、美国国内财政刺激效应消退、美联储加息的滞后经济效应等三大挑战,我们判断未来美国加息次数仅为2次。

固定收益

       一.利率债:

         (一)货币市场:宽松延续,货币利率进一步下行

        截止至12.12日,央行净投放资金1000亿元,其中,国库现金定存投放1000亿元,MLF投放1875亿元,MLF到期1875亿元,无逆回购到期与投放。银行间质押式回购利率方面,R001下行8bp至2.45%,R007下行3bp至2.62%。

 

        图1:货币市场利率延续下行

一、流动性

       A股流动性方面,上周两融融资杠杆资金余额上升,叠加陆股通北上资金净流入,A 股整体资金呈现净流入。截至周四收盘,两融规模 7708.66 亿元;其中融资余额 7627.70 亿元,融券余额 80.96 亿元。融资期间买入额 716.25 亿元,期现比 7.26%。资金流入方面,陆股通(北上)资金净流入金额减少,截止到1215日当周累计净流入47.1亿,前一周陆股通数据净买入125.8亿。根据陆股通十大成交活跃股统计北上资金行业分布,家电净流入13.9亿,其次银行、医药分别净流入5.8亿和4.3亿,非银净流出3.5亿;市场震荡磨底阶段,海外资金表现较为保守,大幅流入金融、消费等防御性较强板块。

 

1、图2 A股资金净流入数据/申万一级行业增减持

三、海外市场

       市场海外方面,欧洲市场反弹,美股及新兴市场普遍下跌。截止到1215日,标普 500 当周下跌1.26%。欧洲股市普遍小幅反弹,其中富时 100 指数、法国 CAC40 指数、德国 DAX指数及欧洲 50 指数分别上涨 0.99%0.84%0.72% 0.56%。新兴市场股市多数下跌,俄罗斯 RTS、墨西哥 MXX 指数以及巴西圣保罗指数分别下跌 3.58%1.40% 1.33%;印度 SENSEX30 指数小幅上涨 0.81%

       资金流方面,美股和欧洲流出扩大,新兴市场持续8周的流入也再度终结,仅日本明显流入。具体而言,美股市场本周流出308.8亿美元,为今年2月份以来的最大单周流出,与上周42.3亿美元的流出规模相比明显扩大;发达欧洲流出73.7亿美元,较上周的16.9亿美元明显加速;继10月初以来连续8周流入后,新兴市场转为流出5.6亿美元,不及上周流入22.6亿美元的情况;日本股市本周转为流入13.3亿美元,好于上周流出13.1亿美元的情况。整体来看,本周全球权益类资产大幅流出374.7亿美元,规模远高于上周的49.8亿美元。

数据来源:WIND

      全市场资金表现方面,货币市场上周公开市场操作净投放1000亿元,SHIBOR隔夜利率下行23BPR007下行33BP;国债市场10Y国债收益率下行7BP3.29%,期限利差走扩5BP;信用债市场5Y企业债收益率下行2BP,信用利差走扩9BP;理财市场人民币理财产品收益率(3个月)下行6BP;票据市场长三角票据贴现率下行10BP,珠三角票据贴现率下行10BP;外汇市场美元兑人民币汇率下降1.00%,人民币小幅升值。

二、市场强度

        风险偏好方面,上周个人投资者和机构开户数依旧维持低位,分别为23.54万和0.01万,此外,信用账户账户开户数相较于前段时间出现了较大的回落。市场强度方面,我们主要用8大类(估值、规模、成长、质量、动量、波动、反转、流动性等)38个单因子策略过去60个交易日的收益率表现数据,高于0说明全市场短期处于强势,低于0说明短期市场处于弱势,同时,我们还将关注该指标的动量与反转效应。从该指标来看,目前处在短期牛熊的分界附近徘徊,其中,全市场强度指标-1.78,分指数来看,上证500.61,沪深300-0.51,中证500-1.66,创业板指-1.15,且尚未出现明显的动量或反转效应的特征。这一点也预示着市场需要更多的催化剂来选择方向,仍需要进一步观察市场强度的边际变化。

3、图4:全市场/分指数强度表现

 

    信用债展望:11 月以来民企纾困政策发力,信用债发行人再融资风险有所下降,市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但考虑到信用基本面尚未好转且融资环境的好转更利好龙头公司,现阶段我们仍不建议做评级下沉。投资者仍应当配置优质高等级信用债。

可转债展望:目前市场主流预期股票市场震荡筑底,下行空间已经不大,转债作为进可攻退可守品种关注度明显上升,近期转债表现明显优于正股,我们认为转债市场性价比有所下降,另外考虑到转债供给逐步上升、权益市场尾部风险并未完全解除,我们保持谨慎。

信用债展望:11 月以来民企纾困政策发力,信用债发行人再融资风险有所下降,市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但考虑到信用基本面尚未好转且融资环境的好转更利好龙头公司,现阶段我们仍不建议做评级下沉。投资者仍应当配置优质高等级信用债。

    可转债展望:目前市场主流预期股票市场震荡筑底,下行空间已经不大,转债作为进可攻退可守品种关注度明显上升,近期转债表现明显优于正股,我们认为转债市场性价比有所下降,另外考虑到转债供给逐步上升、权益市场尾部风险并未完全解除,我们保持谨慎。

 

 

    (二)一级市场:国债发行放量,净融资额上升

       12.3-12.9日,利率债共发行 1914 亿元(包括记账式国债、政策性金融债和地方政府债), 环比增加 1177 亿元。其中记账式国债发行 1263 亿元,到期 100 亿元;政策性金融债发行 652 亿元,到期0亿元;地方政府债发行0亿元,到期243 亿元。上周利率债净供给为1572 亿元,环比增加 1529 亿元。

       12.10-12.12日,利率债总共发行1643亿元,总偿还量769亿元,净融资额为875亿元。

    (三)二级市场:经济数据不佳推动现券走强

    中美贸易谈判结果好于预期,人民币汇率贬值压力缓和,美债5Y-2Y利率曲线倒挂引发衰退预期,国内货币政策空间打开;此外国内公布的经济数据、金融数据依然较为疲弱进一步提振现券利率下行。

       12.3-12.12日,1年期国债收益率下行2bp2.46%10年期国债收益率下行8bp3.27%1年期国开债收益率持平于2.92%10年期国开债收益率下行15bp3.67%。长端国债和国开债收益率均创下年内新低。

 

 

    图210年期国债收益率创年内新低

    展望未来,基本面方面,内部需求数据全面下滑,工业领域通缩风险上升。外部美国经济减速风险上升,加息预期回落,汇率约束解除。目前内外部环境都支持货币政策延续宽松格局,现券收益率下行趋势未完。

    二.信用债:

    (一)一级市场:中票净融资额显著上升

        12.3-12.12日,短融发行规模为1445.7亿元,到期规模为1368.0亿元,净融资规模为77.7亿元;中票发行规模为1092.5亿元,到期规模205.4亿元,净融资规模为887.1亿元;公司债发行规模为1057.4亿元,到期规模为472.7亿元,净融资额为574.8亿元;企业债发行规模为296.6亿元,到期规模为197.9亿元,净融资额为98.7亿元。

    (二)二级市场:中票净融资额显著上升

        1.短融:短融方面,1212普通AAAAA+AA级短融的二级市场中债收益率分别为3.59%3.79%4.04%;与123相比,普通AA级、普通AA+级、普通AAA级短融收益率各自下行5bp3bp3bp;一年期国债收益率下行2bp2.46%,各评级信用利差小幅收窄。

       2.中票:中票方面,3年期品种,1213AAAAA+AA评级中期票据中债收益率分别为3.84%4.01%4.43%;与123相比,3年期AAAAA+AA级中票收益率各自下行7bp8bp10bp3年期国债收益率下行10bp2.87%,中高评级用利差小幅走扩。

 

 

 

 

3:各评级短融收益率小幅下行

4:中高评级中票利差小幅走扩

       11 月以来民企纾困政策发力,信用债发行人再融资风险有所下降,市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但考虑到信用基本面尚未好转且融资环境的好转更利好龙头公司,现阶段我们仍不建议做评级下沉。投资者仍应当配置优质高等级信用债。

    三.可转债:

       (一)市场回顾:

       1.1转债指数表现尚可,题材、下修个券涨幅居前

       12.3-12.12日,中证转债指数下跌0.60%,同期沪深300指数下跌2.77%。个券方面,涨多跌少,剔除新上市品种,71 1 28 跌,铁汉转债继续停牌。涨幅前 5 位分别是凯发转债(5.57%)、道氏转债(5.37%)、盛路转债(5.01%)、顾家转债(3.21%)、广电转债(2.44%),涨幅较大个券主要集中在正股题材发酵的5G、雄安新区概念以及下修预案品种。

 

    图5:中证转债表现优于沪深300

       1.2转股溢价率小幅上升,纯债YTM环比下降

 

                                         

       截至 12 12日全市场的转股溢价率均值 31.18%,相比123日上升1.61%;纯债YTM 2.52%,相比123日环比小幅上升 11bp

 

    1.3新券分化 光电转债表现超预期

        12.3-12.12日,共有6只新券上市,其中桐昆转债(转股价值低)、科森转债(评级低)上市首日破发;山鹰转债持平、旭升转债、洲明转债、光电转债录得上涨,值得关注的是光电转债上市前一日转股价值仅为96.7元,但上市首日均价竟达到110元,远超市场预期,我们认为其信用资质硬、正股题材受青睐、流动性好是主要原因。

()市场展望:

       目前市场主流预期股票市场震荡筑底,下行空间已经不大,转债作为进可攻退可守品种关注度明显上升,近期转债表现明显优于正股,我们认为转债市场性价比有所下降,另外考虑到转债供给逐步上升、权益市场尾部风险并未完全解除,我们保持谨慎。

  •  
  •  (一)中国经济
  1. 房地产

(1)前期高开工过渡至施工竣工,建安投资回升令投资端暂时仍坚挺

图1:施工增速走高令投资端暂仍坚挺

 

二季度策略报告

            风险溢价水平大幅回落,股价均衡配置

                

2)根据“销售-回款-拿地-新开工”链条,年初销售与拿地回落都指向后期地产投资下行压力不小;2019年1-2 月,商品房销售面积累计同比增速-3.6%,出现负增长,较2018年全年回落4.9个百分点,降温态势显著;往后看,我们预计一二线城市因部分政策微调与房贷利率回落有望边际回暖。但三四线城市随着棚改计划下调与货币化减少,销售仍有较大压力。销售疲弱与资金紧张也约束了房企拿地的动力与能力,1-2 月土地购置面积同比-34.1%,较去年全年增速断崖回落 48.3 个百分点,土地流拍现象仍明显

 

图2:商品房销售累计同比增速

表1:300城市土地出让情况预测

2.基建

    2017 年下半年金融与财政监管同时收紧,地方政府融资渠道与意愿两头受到遏制,基建投资自去年初大幅下跌,成为投资主要拖累。2018 年末经济下行压力加大背景下,中央经济工作会议定调“宏观政策逆周期调节”,提出积极的财政政策要加力提效,较大幅度增加地方政府专项债券规模,加大基础设施等领域补短板力度。针对去年基建发力面临的掣肘因素,政策已从明确资金来源、激励地方意愿、投资领域和项目审批三方面解决投资的先决条件;(1)资金来源方面—2019 年两会将财政赤字率提升至 2.8%、专项债额度从 1.35 万亿大幅提高至 2.15 万亿(2)激励机制方面—2018 年 12 月,国发 117 号文提出“对真抓实干成效明显地方进一步加大激励支持力度”(3)投资领域与项目审批—2018 年 10 月,国办 101 号文提出基建补短板的九大领域。主要集中于传统基建;中央经济工作会议与两会再次明确年内基建重点,既包括铁路公路水利、城际交通、物流、市政、航空等传统基建,还强调 5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基建。2019 开年基建回升乏力存春节与天气扰动,二季度发力可期。年初专项债前置发行,然而受春节扰动与天气因素,基建开年表现尚不如人意,但为后续发力提供了空间。1-2 月地方债发行净融资放量,但资金投放时滞导致财政存款大幅增加,随着后续资金拨付,二季度基建投资将得到强力支撑。

 

图3:2019 年初地方债净融资与新增财政存款均为历史高位

图4:2月挖掘机销量同比大幅增长69%预示后续基建有望发力

3.制造业

       一方面,从营收端变化(建筑业产值变化)的领先性来看,2019年Q2将会滞后影响到制造业投资。另一方面,从内生的朱格拉周期需求来说,技改需求渐入尾声、新一轮科技周期尚未启动、新经济体量尚小,投资缺乏内生动力支持。

 

图5:制造业固定资产投资相对建筑业产值(基建加地产)滞后12个月左右(%)

.宏观经济:

国内经济:

       1. 2018年12月9日,国家统计局发布2018年11月全国居民消费价格总水平同比上涨2.2%,环比-0.3%,低于市场预期。分项来看,食品价格方面,天气因素导致蔬菜供应较为充足,蔬菜价格环比大幅下降12.3%,其拖累CPI环比约0.33%;非洲猪瘟疫情蔓延导致主产区加速出栏,各地价格分化严重。11月猪肉价格环比下跌0.6%。非食品价格方面,国际油价下跌拖累交通工具用燃料环比下降4.8%。11月全国工业生产者出厂价格同比上涨2.7%,环比-0.2%;生产资料上中下游环比涨幅均出现不同程度回落,其中上游采掘工业、中游原材料工业由正转负分别为-1.3%、-1.1%,下游加工工业价格环比0增长。生活资料价格 环比小幅抬 0.2个百分点至 0.2%。

我们判断CPI仍将保持相对低位,明年1季度之前猪肉价格对CPI的推升力度有限。PPI受到环保限产政策放松、经济需求下行、翘尾因素影响料持续下行。

 

图1:CPI增速低于预期,维持低位

图6:朱格拉周期设备更新需求接近尾声

4.消费

       个税提高起征点、增值税作为价外税,减税将部分让利于居民。个人所得税按年收入累进会产生居民到手收入前置效应,上半年对高端消费有支撑作用。我们预计二季度消费增速有望企稳在8%以上;发改委年内将出台促进汽车、家电等热点产品消费措施。而消费政策出台时点又恰与汽车置换周期、地产施工竣工的后周期消费形成共振,关键耐用品回温有利于托底整体消费;股市回温重新带来财富效应,或许会刺激居民消费支出

表2:个人所得税按年收入累进会产生居民到手收入前置效应,提振高端消费

税前月收入(元)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

 

10000

1%

1%

1%

1%

1%

1%

1%

1%

1%

-2%

-2%

-2%

20000

4%

4%

3%

-1%

-1%

-1%

-1%

-1%

-1%

-1%

-1%

-6%

30000

8%

6%

3%

3%

3%

3%

-2%

-5%

-5%

-5%

-5%

-5%

40000

11%

6%

6%

6%

1%

-3%

-3%

-3%

-3%

-6%

-7%

-7%

50000

13%

8%

8%

3%

0%

0%

0%

-4%

-5%

-5%

-9%

-9%

 

 

图7:地产施工竣工带动地产后周期消费

5.进出口

(1)外需基本面

(2)价格(PPI)

(3)政策预期(贸易摩擦)

(4)汇率

 

图7:中国主要贸易伙伴美欧日韩制造业PMI持续下滑

图8:前期人民币贬值或对 2019 年出口存在正向托升

6.金融货币

总量:社融增速低位企稳

 

图9:存量社融规模低位企稳

结构:融资需求低迷制约结构改善

表3:融资需求低迷制约结构改善

  • (二)海外经济
  •        1.全球经济基本面下行压力凸显

美国:史上最长政府停摆、特朗普减税效应边际弱化、货币紧缩负面影响

欧元区:英国脱欧两次被否;德国出口受全球贸易壁垒上升影响持续走弱

图10:全球主要经济体存在衰退风险

    2.稳经济驱动各央行政策同向转松

美联储:2018 年11 月FOMC 会议的不加息到 2019 年 3 月 FOMC 会议提出加快结束缩表进程

欧央行 :3 月议息会议暗示 2019 年内不加息并将于 9 月启动第三轮定向长期再融资,重启经济刺激计划。

 

  • (三)类资产研判
  •        1.估值与相对价值:股债回报比正在收敛,股市性价比仍略占优

图11:股市性价比仍略占优

       2.股票:指数空间不宜高估 结构轮动仍可期待

盈利:业绩驱动仍不明显制约指数上升空间

政策:政策助推出现微妙变化(金融反哺实体是政策导向)

流动性:正向—赚钱效应出现,场外资金不缺机会成本不高;负向—产业资本减持;科创板分流

风险情绪:全球央行放松助推情绪修复接近尾声

投资建议:短期保持参与度,但需减持一定仓位空间来应对波动。结构上,后续催化剂相对确定的是消费品,赚钱效应或向大众消费品扩散,关注前期涨幅不大,估值合理的商贸零售、纺织服装。

 

       3.利率债:螺蛳壳里做道场

经济基本面:外忧内稳 经济下行 政策拖底

政策:货币政策进入效果观察期

流动性:资金面整体平稳但扰动加大

风险偏好:股市活跃影响债市配置需求

投资建议:“高买低卖”反向操作。

 

 

 

       4.信用债:由流动性风险向基本面风险切换

投资建议:信用债绝对收益率明显下行之后,信用下沉需留一份谨慎,适度提升久期享受期限利差收窄机会。同时年报披露后将进入信用评级调整期,需要关注信用评级和估值风险。

 

       5.可转债:

正股:普涨行情或分化 关注结构轮动机会

供求:供需两旺 股市上涨助推转债供给加速 需求端理财及保险配置意愿较强

估值:估值有所扩张 供给压力较大整体理性

条款:低平价转债发行人积极推动转股价修正,以便促转股或帮助大股东解套。不少品种开始面临或触发赎回条款。

投资建议:一方面,挖掘结构性和行业轮动机会。另一方面在近期的供给大潮当中积极把握具备估值比较优势的新券增持机会

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